政策叠加：民营实体企业的真实生存状况到底如何？

日期：2018-11-12       来源：资本游戏圈

  资本游戏圈  

民企融资难不是新生事物，1998年我国走出短缺经济之时，该问题就已经开始显现。民企经营难具有多方面原因，不可否认的是，税费负担的增加是一个重要因素。

逆周期金融监管理论认为，在经济下行周期，应适当降低相关监管要求。目前经济下行压力加大，因此有必要让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除。

中央财政可以更加积极，充分利用潜在的举债空间。此外，还可以从财政体制创新入手，构建盘活财政存量资金的长效机制。

作 者：光大证券固收研究

图 片：视觉中国

来 源：EBS固收研究（ID：gh_3a82333cc21a）

前言

改革开放尤其是党的“十八大”以来，民营企业蓬勃发展，民营经济已经从小到大、由弱变强，“其贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量” 。

但是，前期部分民企也遇到了一些融资难和经营难的问题：金融严监管等政策对民企的融资造成了影响；环保、社保、税收等政策对民企的经营造成了影响。

融资难与经营难所造成的风险正在互相传染和迭代，货币政策被动变得更“友善”予以对冲，但这又带来了新的不均衡。我们认为，货币政策“大水漫灌”只会加大这些不均衡，而更合适的政策组合是“积极的财政政策+稳健的货币政策+明确的产业投资政策+更具有普惠性和可持续性的社会政策”。

民企融资难

1、民企融资难不是新生事物

习近平总书记指出：“支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。”事实上，民企融资难的问题也不是本轮周期的新生事物，1998年我国走出以卖方市场为特征的短缺经济之时，类似问题就已经开始阶段性显现。

为何民企融资难的问题在本阶段表现得更为突出？

一方面，部分民企在2015-16年利用宽松的政策盲目扩张并积累了一些风险和问题。本阶段，上述风险和问题正在不可避免地水落石出，这是个必然的过程，要理性看待。

例如，今年以来（截至今日，即10月24日）的26家新增民企债券违约人基本都在那两年内进行了快速扩张，2016年末资产规模平均较2014年末增长了0.88倍，乐视网和上海华信的扩张幅度甚至超过了250%。

另一方面，在金融严监管的大环境下，非标融资的信用风险逐步暴露，此后标准化融资和非标融资风险之间的传染，以及融资风险和经营风险之间的迭代，使得融资难的矛盾更为突出。（我们将在第四章“风险的传染与迭代”中进行更详细的阐述。）

2、非标收缩引发了民企融资难

进入2017年之后，在金融监管趋严的影响下，非传统的融资渠道大幅收紧。特别是17Q4开始，信托贷款和委托贷款的增速持续下降，甚至出现了负增长。18年9月，两项融资的存量规模已经较去年同期下降了4.8%。

非传统资金可获得性下降的另一个表现是融资成本的上行。例如，17Q4之前，温州地区民间融资综合利率基本处于[15.3%,15.9%]区间，此后便出现了明显的提高，18年9月的均值上升至16.0%。

贷款类信托市场的数据也揭示了相同的问题。18年9月1-2Y（含）贷款类信托的预期收益率也从去年同期的6.75%上升至8.34%，一年间上升了159bp。

3、非标风险传导至标准化品种

信用风险具有反身性：因为标准化债权融资无法弥补非标资金的缺口，所以非标的信用风险便不可避免地传染至标准化融资领域。今年以来，标准化债券违约的规模以及新增违约人的数量均呈现出明显的增加。年初至今（18年10月24日），银行间与交易所新增债券违约人30家，这个数字几乎达到了历史上（2014-2017年）全部违约人之和。（注：鉴于中小企业私募债不具有可比性，故我们将其剔除。）

更为严重的是，在金融严监管的大环境之下，新增违约人中民营主体的占比显著提升。2015-16年，新增违约人中民企占比低于2/3；2017-今（18年10月24日），该占比已经接近九成。

此外，今年以来新增民企违约人的数量已经超过了过去（2014-2017年）所有违约人之和。

在风险事件频出的背景下，投资者的风险偏好上升，这进一步降低了标准化资金的可获得性。18年前三季度，民营企业在信用债市场的净融资额仅为-191亿元，明显低于政策放松周期的融资规模。债券融资规模的萎缩使得民营企业融资难的问题更加尖锐。

4、供给收缩+到期高峰=集中违约

上一轮民企信用债融资的扩张起始于15H2，该阶段发行了大量3Y品种的信用债，这部分债券于18H2陆续到期。（在18H2到期的2836亿元的民企信用债中，有41%发行于15H2。）

18Q4将有1380亿元民企信用债到期，之后的到期量将会基本保持在这个较高的水平。（注：在计算到期量时，我们考虑了到期旧债的续发。）

发行人在到期高峰中通常会面临两难的再融资压力：如果在债券到期前无法等额续发，则有可能会形成违约；如果勉强以SCP等短债的形式续发，又会抬高下一期的到期量，增加未来的信用风险。

5、民企受到的影响超过国企

值得注意的是，融资难的问题更多地体现于民营主体，民企融资状况恶化的幅度明显超过了国有企业。16H1，国有、民营非金融上市公司CFO（经营性现金流）净额分别为2.46亿元和2.01亿元；此后，国企的CFO净额相对稳定，而民企出现了明显的收缩；18H1时，国有主体上升至2.50亿元，而民营主体大幅下降至1.07亿元。

国企-民企间分化的现象在债券融资市场中也有类似的体现。目前，AA级民企与同等级央企之间的信用利差平均为185bp，已经较17年5月时的31bp上行了159bp，达到了历史以来的最高水平。